Herding behavior in the US stock markets : Does market capitalization matter?
Hälli, Heikki (2022-04-30)
Hälli, Heikki
30.04.2022
Julkaisun pysyvä osoite on
https://urn.fi/URN:NBN:fi-fe2022043031698
https://urn.fi/URN:NBN:fi-fe2022043031698
Tiivistelmä
Herding behavior has been recognized as a significant factor and phenomenon in investors’ decision-making process. Herding as a concept derives from animals and has analogously been adopted by economists to describe comparable human behavior in financial markets. This phenomenon applies to both individual and institutional investors, the difference being mostly in the causes and effects of the behavior.
This thesis aims to sufficiently review recent literature of the herding effect in financial markets and conduct an empirical study that measures the intensity of herding in different equity indices. The empirical testing of the thesis focuses on the S&P 500, S&P 400 MidCap and S&P 600 SmallCap. The goal is to evaluate if the size of market capitalization influences the volume of herding in markets. In addition, a similar comparison is conducted between a value stock index and a growth stock grouping. The paper also introduces the herding concept and reviews its various forms.
Particularly compared to more recent literature, the results are at least partially consistent with earlier research. The literature review shows that herding research results have experienced some transformation over time. More recent studies seem to yield more robust evidence of herding. This may be due to enhanced research methods. This study applies the CSAD-model that has received some criticism of its ability to detect herding.
Although, at standard statistical levels, and consistent with studies that use the CSAD measure of herding, the full sample testing results of this thesis find no evidence of herding. In contrast to full sample results, statistically significant evidence of herding behavior is found in more focused sample sets. For example, year by year and other data arrangements reveal significant evidence of the occurrence of herd behavior. This study also finds evidence of correlation be-tween herding and volatility. The sample period as a single entity does not reliably show that investors consistently herd toward specific stock characteristics, rather it depends on market conditions. One observation from the results is that investors tend to herd toward large-cap stocks in times of high uncertainty. Tests on large capitalization growth stocks reveal that they have experienced significant herding in the last few years. Laumakäyttäytyminen on tunnustettu merkittäväksi osaksi ja ilmiöksi sijoittajien päätöksentekoprosesseissa. Laumakäyttäytymisen konsepti on saanut alkunsa eläintieteistä, kun tutkijat havainnoivat eläinten taipumusta seurailla toisiaan. Taloustieteilijät käyttävät termiä kuvaamaan sijoittajien verrattain vastaavaa käytöstä, jossa sijoituspäätöksiä tehdään ainoastaan muiden sijoittajien toimien perusteella. Laumakäyttäytymistä ilmenee niin yksityisten kuin institutionaalisten sijoittajien keskuudessa. Tämän tutkielman tarkoitus on käydä kattavasti läpi aiheen teoriaa ja kirjallisuutta, sekä suorittaa empiirinen koe, joka testaa miten laumakäyttäytymistä ilmenee eri markkina-arvojen osakeindekseissä. Empiirisen testin kohdeindeksit ovat S&P 500 (markkina-arvoltaan suurten osakkeiden indeksi), S&P 400 (keskikokoiset), sekä S&P 600 (pienet). Tavoitteena on arvioida, vaikuttaako markkina-arvo lauman liikkeisiin, ts. onko laumoilla (sijoittajilla) taipumus liikkua kohti tietyn markkina-arvon osakkeita. Vastaava vertailu toteutetaan myös suuren markkina-arvon kasvuosakkeiden ja pienempien arvo-osakkeiden välillä. Lisäksi tutkielma esittelee kattavasti laumakäyttäytymistä käyttäytymistaloustiedeiden kontekstissa, sekä käy läpi sen eri muotoja. Tutkimuksen tulokset ovat ainakin osittain linjassa aikaisemman kirjallisuuden kanssa, erityisesti verrattuna uudempiin tutkimuksiin. Kirjallisuuskatsaus osoittaa, että laumakäyttäytymisen mittaustulokset ovat kokeneet jonkin verran muutosta ajan myötä, sillä uudemmat tutkimukset vaikuttaisivat löytävän vahvempaa todistusaineistoa laumakäyttäytymisestä verrattuna vanhempiin tutkimuksiin. Tutkielma käyttää mittaamiseen tutkijoiden keskuudessa verrattain suosittua CSAD-mallia. Malli on saanut osakseen myös jonkin verran kritiikkiä sen käytettävyydestä aiheen mittaamiseen. Tutkielma ei löydä tieteellisesti merkittäviä tuloksia laumakäyttäytymisestä, kun mittauksen kohteena on koko tarkastelujakson data. Tämä on linjassa aiempien tutkimusten kanssa, joiden mittarina on CSAD. Vastaavasti kun mittauksen kohteena käytetään eri datajärjestelyitä, mm. vuosi kerrallaan, sekä viikottainen ja neljännesvuosittainen datajärjestely, tutkielma havaitsee runsaasti tilastollisesti merkitsevää todistusaineistoa laumakäyttäytymisen olemassaolosta. Lisäksi tutkielma havaitsee todisteita merkittävästä korrelaatiosta laumakäyttäytymisen ja volatiliteetin välillä. Kokonaisuutena (koko tarkastelujakson datalla) tutkielma ei kykene luotettavasti osoittaamaan, että sijoittajat liikkuvat johdonmukaisesti ja synkronoidusti kohti tietyn markkina-arvon osakkeita. Lauman liike ja kohde vaikuttaisi riippuvan ennemminkin markkinoiden olosuhteista, sillä mm. yksi havainto on, että sijoittajilla on taipumus allokoida pääomia suuren markkina-arvon osakkeisiin korkean epävarmuuden aikana. Tutkielma osoittaa, että lähes yhtäaikainen liike ei johdu välttämättä fundamentaalisen informaation muutoksista, vaan ennemminkin siitä, että sijoittajat seuraavat toisiaan lauman lailla kohti suuren markkina-arvon osakkeita. Testit suuren markkina-arvon kasvuosakkeille paljastavat, että ne ovat kokeneet merkittävää laumakäyttäytymisestä erityisesti viime vuosien aikana.
This thesis aims to sufficiently review recent literature of the herding effect in financial markets and conduct an empirical study that measures the intensity of herding in different equity indices. The empirical testing of the thesis focuses on the S&P 500, S&P 400 MidCap and S&P 600 SmallCap. The goal is to evaluate if the size of market capitalization influences the volume of herding in markets. In addition, a similar comparison is conducted between a value stock index and a growth stock grouping. The paper also introduces the herding concept and reviews its various forms.
Particularly compared to more recent literature, the results are at least partially consistent with earlier research. The literature review shows that herding research results have experienced some transformation over time. More recent studies seem to yield more robust evidence of herding. This may be due to enhanced research methods. This study applies the CSAD-model that has received some criticism of its ability to detect herding.
Although, at standard statistical levels, and consistent with studies that use the CSAD measure of herding, the full sample testing results of this thesis find no evidence of herding. In contrast to full sample results, statistically significant evidence of herding behavior is found in more focused sample sets. For example, year by year and other data arrangements reveal significant evidence of the occurrence of herd behavior. This study also finds evidence of correlation be-tween herding and volatility. The sample period as a single entity does not reliably show that investors consistently herd toward specific stock characteristics, rather it depends on market conditions. One observation from the results is that investors tend to herd toward large-cap stocks in times of high uncertainty. Tests on large capitalization growth stocks reveal that they have experienced significant herding in the last few years.