Value in Fundamental Stock Screening: F-Score Investment Strategy Performance and Additional Fundamental Analysis in the US Equity Market
Koski, Kasper (2020-08-20)
Julkaisun pysyvä osoite on
https://urn.fi/URN:NBN:fi-fe2020062545674
https://urn.fi/URN:NBN:fi-fe2020062545674
Tiivistelmä
The objective in this study is to assess the performance of an F-Score based trading strategy in the US equity market and analyze whether the strategy can be improved by excluding companies that have unreliable earnings figures and increased default risk, proxied by M-Score and Z-Score, respectively. Piotroski (2000) argues that by screening high book-to-market (HBM) companies with the F-Score, an aggregate of nine fundamental signals indicating financial strength, one can earn significant abnormal returns. Furthermore, Piotroski (2000) claims that the spread between long and short position returns is the biggest when low distress risk companies are used. Moreover, Beneish (2013) finds that companies, which may have manipulated their earnings figures tend to earn lower returns. To identify manipulators, Beneish (2013) uses M-Score (Beneish 1999), also calculated from financial statement data.
In this study, companies are first ranked based on their fiscal year-end book-to-market ratios after which, the top tercile (high book-to-market companies) is taken into further analysis. Next, the HBM companies are ranked with F-Score so that financially sound (weak) companies are assigned to a long (short) portfolio. In stages three and four, the F-Score portfolios are screened with M-score and Z-Score so that companies with high manipulation probability and inflated default risk are excluded. Portfolio formations are carried out in June and the positions are held for one year, after which the ranking is repeated. The first portfolio formations are in June 1999 and the last in June 2016.
Based on the analysis conducted for S&P 500 constituent companies, an F-Score based trading strategy generates (positive) abnormal returns over the sample period, but only for the long leg. Moreover, the long position returns seem to be mainly driven by the underlying performance of the HBM portfolio. However, high F-Score companies seem to be more profitable than their low F-Score counterparts. Additionally, by using M-Score to identify companies that may have managed their earnings and excluding them, the risk-adjusted performance of the long portfolios can be improved compared to an F-Score-only strategy. The exclusion of possible earnings manipulators also decreases the returns of the short portfolios, but not enough to reach acceptable statistical significance. Additional Z-Score screening on the other hand seems to be inefficient for both long and short portfolios. The results suggest that an F-Score based financial strength analysis is, to some extent, useful also when only large companies are analyzed. Moreover, the results indicate that additional fundamental analysis that considers the quality of reported earnings can be beneficial when implementing a value strategy. Tutkielman tarkoituksena on arvioida F-Score perusteisen arvosijoitusstrategian toimivuutta Yhdysvaltojen osakemarkkinoilla sekä analysoida, voiko strategian tuottoja parantaa käyttämällä ainoastaan yhtiöitä, joiden raportoidut tuottoluvut ovat luotettavia ja joilla on alhainen konkurssiriski. Piotroski (2000) esittää, että pisteyttämällä korkean B/M-luvun yhtiöt yhdek-sän fundamenttimuuttujan F-Scorella, sijoittajan on mahdollista erotella tulevaisuudessa parhaiten pärjäävät yhtiöt heikosti menestyvistä. Piotroski (2000) myös huomauttaa, että pitkän ja lyhyen position tuottoero on suurin alhaisen konkurssiriskin yhtiöitä käytettäessä. Beneish (2013) puolestaan toteaa, että yhtiöt, jotka ovat mahdollisesti vääristäneet raportoituja tuottolukujaan, ansaitsevat alhaisempia tuottoja tulevaisuudessa. Mahdollisten tulos-manipuloijien tunnistamiseen Beneish (2013) käyttää niin ikään tilinpäätöstiedosta laskettua M-Scorea (Beneish 1999).
Tutkielmassa käytetyn sijoitusstrategian vaiheet voidaan esittää seuraavasti. Ensimmäisessä vaiheessa yhtiöt järjestetään tilinpäätöstiedosta lasketun B/M-luvun perusteella suuruusjär-jestykseen, jonka jälkeen suurimpien B/M-lukujen yhtiöiden tertiili otetaan lisäkäsittelyyn. Toisessa vaiheessa korkean B/M-luvun yhtiöt järjestetään F-Scoren perusteella portfolioihin siten, että fundamenteiltaan vahvat (korkea F-Score) yhtiöt muodostavat ostoposition ja heikot yhtiöt (matala F-Score) myyntiposition. Kolmannessa vaiheessa muodostetuista portfolioista poistetaan M-Scoren perusteella epäluotettavien tuloslukujen yhtiöt. Viimeisessä vaiheessa portfolioiden osakkeet rajoitetaan Z-Scoren osoittamana alhaisen konkurssiriskin yhtiöihin. Portfoliot muodostetaan kesäkuun ensimmäisenä kaupankäyntipäivänä ja positiot pidetään muuttumattomana yhden vuoden ajan, jonka jälkeen edellä mainitut vaiheet toistetaan. Ensimmäiset portfoliot muodostetaan kesäkuussa 1999 ja viimeiset kesäkuussa 2016.
Tutkielman tulosten perusteella F-Scoreen perustuva sijoitusstrategia on tuottava S&P 500-indeksin osakkeille vuosien 1999 ja 2017 välillä. Epänormaalit tuotot kuitenkin rajoittuvat os-topositioon ja johtuvat suurilta osin pohjana olevien korkean B/M-luvun osakkeiden yleisesti hyvistä tuotoista. Korkean F-Scoren yhtiöiden voidaan myös todeta olevan kannattavampia alhaisen F-Scoren yhtiöihin verrattuna. Tulosten perusteella voidaan lisäksi todeta, että pit-kän position riskikorjattuja tuottoja voidaan edelleen parantaa poistamalla M-Scoren avulla epäluotettavien tuottolukujen yhtiöt. Mainittujen yhtiöiden poistaminen myös alentaa lyhyen position tuottoja, mutta ei riittävästi saavuttaakseen tilastollisen merkitsevyyden. Portfolioiden osakkeiden rajaaminen alhaisen konkurssiriskin yhtiöihin ei puolestaan näytä muuttavan osto- ja myyntiportfolioiden riskikorjattuja tuottoja. Tulosten valossa fundamenttianalyysiin perustuva taloudellisen aseman ja tilinpäätöslukujen laadun arviointi perinteisen B/M-lukuun pohjautuvan arvosijoitusstrategian toteutuksessa on kuitenkin hyödyllistä myös silloin, kun strategian pohjana käytetään ainoastaan suuria yrityksiä, joskin F-Scoren erottelukyky näyttää olevan heikompi isoille yhtiöille.
In this study, companies are first ranked based on their fiscal year-end book-to-market ratios after which, the top tercile (high book-to-market companies) is taken into further analysis. Next, the HBM companies are ranked with F-Score so that financially sound (weak) companies are assigned to a long (short) portfolio. In stages three and four, the F-Score portfolios are screened with M-score and Z-Score so that companies with high manipulation probability and inflated default risk are excluded. Portfolio formations are carried out in June and the positions are held for one year, after which the ranking is repeated. The first portfolio formations are in June 1999 and the last in June 2016.
Based on the analysis conducted for S&P 500 constituent companies, an F-Score based trading strategy generates (positive) abnormal returns over the sample period, but only for the long leg. Moreover, the long position returns seem to be mainly driven by the underlying performance of the HBM portfolio. However, high F-Score companies seem to be more profitable than their low F-Score counterparts. Additionally, by using M-Score to identify companies that may have managed their earnings and excluding them, the risk-adjusted performance of the long portfolios can be improved compared to an F-Score-only strategy. The exclusion of possible earnings manipulators also decreases the returns of the short portfolios, but not enough to reach acceptable statistical significance. Additional Z-Score screening on the other hand seems to be inefficient for both long and short portfolios. The results suggest that an F-Score based financial strength analysis is, to some extent, useful also when only large companies are analyzed. Moreover, the results indicate that additional fundamental analysis that considers the quality of reported earnings can be beneficial when implementing a value strategy.
Tutkielmassa käytetyn sijoitusstrategian vaiheet voidaan esittää seuraavasti. Ensimmäisessä vaiheessa yhtiöt järjestetään tilinpäätöstiedosta lasketun B/M-luvun perusteella suuruusjär-jestykseen, jonka jälkeen suurimpien B/M-lukujen yhtiöiden tertiili otetaan lisäkäsittelyyn. Toisessa vaiheessa korkean B/M-luvun yhtiöt järjestetään F-Scoren perusteella portfolioihin siten, että fundamenteiltaan vahvat (korkea F-Score) yhtiöt muodostavat ostoposition ja heikot yhtiöt (matala F-Score) myyntiposition. Kolmannessa vaiheessa muodostetuista portfolioista poistetaan M-Scoren perusteella epäluotettavien tuloslukujen yhtiöt. Viimeisessä vaiheessa portfolioiden osakkeet rajoitetaan Z-Scoren osoittamana alhaisen konkurssiriskin yhtiöihin. Portfoliot muodostetaan kesäkuun ensimmäisenä kaupankäyntipäivänä ja positiot pidetään muuttumattomana yhden vuoden ajan, jonka jälkeen edellä mainitut vaiheet toistetaan. Ensimmäiset portfoliot muodostetaan kesäkuussa 1999 ja viimeiset kesäkuussa 2016.
Tutkielman tulosten perusteella F-Scoreen perustuva sijoitusstrategia on tuottava S&P 500-indeksin osakkeille vuosien 1999 ja 2017 välillä. Epänormaalit tuotot kuitenkin rajoittuvat os-topositioon ja johtuvat suurilta osin pohjana olevien korkean B/M-luvun osakkeiden yleisesti hyvistä tuotoista. Korkean F-Scoren yhtiöiden voidaan myös todeta olevan kannattavampia alhaisen F-Scoren yhtiöihin verrattuna. Tulosten perusteella voidaan lisäksi todeta, että pit-kän position riskikorjattuja tuottoja voidaan edelleen parantaa poistamalla M-Scoren avulla epäluotettavien tuottolukujen yhtiöt. Mainittujen yhtiöiden poistaminen myös alentaa lyhyen position tuottoja, mutta ei riittävästi saavuttaakseen tilastollisen merkitsevyyden. Portfolioiden osakkeiden rajaaminen alhaisen konkurssiriskin yhtiöihin ei puolestaan näytä muuttavan osto- ja myyntiportfolioiden riskikorjattuja tuottoja. Tulosten valossa fundamenttianalyysiin perustuva taloudellisen aseman ja tilinpäätöslukujen laadun arviointi perinteisen B/M-lukuun pohjautuvan arvosijoitusstrategian toteutuksessa on kuitenkin hyödyllistä myös silloin, kun strategian pohjana käytetään ainoastaan suuria yrityksiä, joskin F-Scoren erottelukyky näyttää olevan heikompi isoille yhtiöille.