Transmission mechanism in the Euro area : A heterogeneous response to a common monetary policy?
Mattsson, Lucas (2019)
Mattsson, Lucas
Åbo Akademi
2019
Julkaisu on tekijänoikeussäännösten alainen. Teosta voi lukea ja tulostaa henkilökohtaista käyttöä varten. Käyttö kaupallisiin tarkoituksiin on kielletty.
Julkaisun pysyvä osoite on
https://urn.fi/URN:NBN:fi-fe2019093030654
https://urn.fi/URN:NBN:fi-fe2019093030654
Tiivistelmä
Twenty years after the creation of the euro and the Euro area in 1999, the currency union has grown to include 19 countries. The first two decades have been characterized by both economic and political difficulties, and the global financial crisis that started in 2008 and later spread to Europe indicated a lack of resilience towards external shocks. Despite a common currency and a common monetary policy, heterogeneity in economic performance and resilience against shocks have been evident; some countries have recovered well from the crisis, while others still suffer from high unemployment and sluggish growth. How come the expansionary monetary policy of the ECB has not had an equal accommodative effect on all countries within the currency union? Is it possible that the impact of the common monetary policy might be heterogeneous across countries and that it, maybe even, contributes to growing divergence?
This thesis has examined the transmission mechanism of monetary policy within the Euro area, in order to find and describe potential heterogeneity in the response to monetary policy. The impact of the ECB’s interest rate changes and asset purchasing programs on the individual euro countries has been studied with two separate models: The first one covering the direct impact on GDP and inflation and the second one examining a range of variables in close connection to the existing theoretical transmission channels. The study was conducted using vector autoregression (VAR) models, where monetary policy shocks were simulated and the responses to each variable of interest monitored. The sample included eleven of the twelve original euro countries and spanned a time frame of 16 years, from the introduction of the euro until the end of 2018. Survey data from the Bank Lending Survey was combined with macroeconomic data to distinguish the responses of the separate transmission channels in each sample country. The thesis’ contribution to the current literature has been two-fold: First, the development of a set of models that take into account the combined effect of standard and non-standard monetary policy measures, and second, the long time frame used.
Results revealed that there is substantial heterogeneity in the euro countries’ responses to monetary policy across the union, both in the direct impact on GDP and inflation and within the transmission mechanism. Evidence showed that the theoretical transmission channels are not present to the same extent in all sample countries, and support for the major channels proposed by economic literature could only be found in roughly half of the sample countries. The thesis further identified and provided evidence for two additional mechanisms: A ”cross-country portfolio rebalancing channel” and a ”negative signalling channel”. Finally, the thesis failed to make any significant, concrete connections between structural characteristics and the transmission mechanism, but delivered important insights to be used by future policy makers. Sedan införandet av den gemensamma valutan euro i början av 2000-talet har Euroområdet vuxit till att år 2019 omfatta 19 länder. Valutaunionens två första decennier har dock präglats av såväl ekonomiska som politiska motgångar, och inte minst den globala finanskrisen som bröt ut 2008 och senare spred sig till Europa visade på tydliga bräckligheter i unionens motståndskraft mot chocker utifrån.
Trots den gemensamma valutan och en gemensam penningpolitik, har motgångarna visat att det finns stora skillnader mellan de individuella länderna i unionen: Vissa länder återhämtade sig snabbt efter krisen, medan andra fortsättningsvis tio år efter krisens start tampas med hög arbetslöshet och dålig tillväxt. Europeiska centralbanken (ECB), den gemensamma centralbanken med ansvar för penningpolitiken i unionen, har som mål att hålla inflationen på en rimlig nivå i Euroområdet, men divergensen på landsnivå är påtaglig: I december 2018 var inflationen 0,6 % i Grekland och Portugal, men så hög som 3,3 % i Estland (Eurostat, 2019b). Redan i unionens begynnelse varnade kritiker såsom Stiglitz (2017) för att de stora strukturella och kulturella skillnaderna mellan länderna i valutasamarbetet inte kunde överbryggas med en gemensam penningpolitik, medan förespråkare menade att samarbetet på sikt skulle innebära konvergens och harmoni länderna emellan .
Den här avhandlingen undersöker och beskriver transmissionsmekanismen i de olika euroländerna, i syfte att utreda vilka potentiella skillnader det finns i hur de olika länderna reagerar på ECB:s penningpolitiska beslut. Detta sker genom en tvåstegsprocess: I en första modell undersöks den direkta påverkan penningpolitiska beslut har på inflation och BNP i euroländerna, och i en andra, mer omfattande, modell undersöks denna mekanism på ett djupare plan med hjälp av en uppsättning variabler som på ett konkret sätt avspeglar det befintliga teoretiska ramverket kring transmissionsmekanismen och dess kanaler. Dessa modeller baserar sig på tidigare studier på området, men bidrar till den befintliga litteraturen på två sätt: För det första kombineras penningpolitikens konventionella och okonventionella metoder, i praktiken justeringar av styrräntorna och kvantitativa lättnader, där tidigare studier har fokuserat på dessa verktyg var för sig. För det andra används data som sträcker sig över 16 år från eurons begynnelse till slutet av år 2018. Tidigare studier har antingen använt sig av data från innan valutaunionens uppkomst eller begränsade datamaterial som sträckt sig över en kortare tidsperiod.
Modellerna som används i studien bygger, i likhet med andra liknande studier på området (se t.ex. Peersman & Smets, 2001 och Ciccarelli, Maddaloni & Peydro, 2010), på vektorautoregression (VAR) och samplet inkluderar elva av de tolv länder som varit med i eurosamarbetet sedan introduktionen av de fysiska mynten och sedlarna år 2002. Modellerna simulerar en penningpolitisk chock och beskriver hur de utvalda ekonomiska variablerna reagerar på respektive chock. Som impulsvariabler fungerar i båda modellerna de penningpolitiska verktygen, dels Eoniaräntan och dels det logaritmerade värdet av ECB:s stödköp i den aktuella perioden. Som responsvariabler fungerar i den första modellen inflationen och BNP-tillväxten i respektive land. I den andra modellen riktas fokus i stället på en uppsättning variabler som avspeglar olika teoretiska transmissionskanaler. Dessa ”transmissionsvariabler” är fyra till antalet: Enkätvariablerna för kreditefterfrågan och bankernas krav på kreditvärdighet från Eurosystemets Bank Lending Survey , enkätvariabeln konsumentförtroende från Europeiska kommissionens regelbundna konjunkturundersökning samt det största aktieindexet i respektive land. Dessa variabler, tillsammans med en variabel för eurons växelkurs, tolkas i relation till de dominerande teoretiska transmissionskanalerna i enlighet med tabell 1.
Resultaten från den första modellen överensstämmer väl med tidigare motsvarande forskning. En simulerad räntehöjning skapar en inbromsning i BNP-tillväxten som når maximal effekt efter drygt 3–7 kvartal, men resultaten visar på spridning mellan länderna gällande inbromsningens storlek och timing samt nivån av statistisk signifikans. Den simulerade påverkan på inflationen är liten och statistiskt insignifikant för alla länder i samplet, men trots det visar variablernas inbördes korrelation på två viktiga slutsatser: För det första verkar inflation föregås av BNP-tillväxt, så en räntehöjning som skapar en inbromsning i BNP kommer enligt resultaten att på längre sikt också sänka inflationen. För det andra verkar den allmänna uppfattningen att ECB med hjälp av sin räntepolitik styr inflationen i själva verket vara omvänd: Resultaten visar att ECB anpassar sina räntebeslut efter förändringar i inflationen och inte tvärtom. Slutligen visar den första modellens resultat att en simulerad ökning av kvantitativa lättnader leder till en nedgång i BNP och en höjd inflation för alla länder i samplet, men även här är resultaten spridda mellan länderna.
Resultaten för den andra modellen visar att det inte finns övertygande stöd för att alla de teoretiska transmissionskanaler som presenteras på t.ex. ECB:s hemsida och i nationalekonomisk litteratur fungerar på samma sätt i alla euroländer. Stöd för räntekanalen, kreditkanalen och växelkurskanalen , som generellt anses vara de viktigaste penningpolitiska transmissionskanalerna, hittas för drygt hälften av länderna i samplet. Övriga kanaler får betydligt mindre stöd i resultaten, och speciellt de teoretiska mekanismer som lagts fram som argument för användandet av kvantitativa lättnader verkar på sin höjd fungera i några enstaka länder. En översikt av vilka kanaler som, enligt dessa resultat, kan sägas vara aktiva i vilka länder presenteras i tabell 7.
Då resultaten för de två modellerna summeras kan några insikter särskilt betonas. För det första hittas förvånansvärt få konkreta kopplingar mellan ländernas ekonomiska eller geografiska särdrag och deras respons på penningpolitiska beslut. Resultaten visar på vissa samband som har stöd i teorin, bland annat att räntekanalen och kreditkanalen är starkare i de länder där banker står för en stor del av kreditgivningen samt att växelkurskanalen dominerar i länder som handlar mycket med länder utanför Euroområdet eller har en stor, internationell aktiemarknad, men bevisen är inte övertygande i dessa fall. För det andra talar resultaten för något som kunde kallas för en ”gränsöverskridande portföljbalanskanal” , där ECB:s omfattande stödköp av både stats- och företagsobligationer verkar ha fått privata investerare att skifta fokus från de perifera krisländerna till de mer stabila kärnländerna i Euroområdet. Detta betyder, vilket också eurokritiker såsom Stiglitz (2017) har föreslagit, att den fria rörligheten för kapital verkar leda till att kapital flödar från de områden där det behövs mera till de områden där de behövs mindre. Slutligen visar resultaten på en ”omvänd signaleringskanal” , där ECB:s kvantitativa lättnader inte alls ingjuter förtroende i marknaden, i enlighet med teorin, utan i stället skapar sänkt förtroende och i förlängningen minskad kreditefterfrågan och en åtstramning i bankutlåningen.
Sammanfattningsvis visar denna studie att transmissionsmekanismen i Euroområdet karakteriseras av omfattande heterogenitet, gällande den direkta påverkan på inflation och BNP, men också gällande de olika transmissionskanalerna. Fortsatt konvergens inom Euroområdet skulle därför vara önskvärd för att effektivisera penningpolitiken och öka på motståndskraften mot asymmetriska chocker som drabbar valutaunionen. Det är värt att poängtera att de beskrivningar av de olika ländernas respons på penningpolitiska chocker som presenteras i denna avhandling inte ska ses som strukturella karaktärsdrag, utan snarare som simulerade samband under de rådande omständigheterna. Vidare forskning skulle behövas för att försöka förklara bakgrunden till vad som orsakar de uppmätta skillnaderna i reaktionen på penningpolitiska beslut, kunskap som skulle öka förståelsen för transmissions-mekanismen och vara till nytta för framtidens penningpolitiska beslutsfattare.
This thesis has examined the transmission mechanism of monetary policy within the Euro area, in order to find and describe potential heterogeneity in the response to monetary policy. The impact of the ECB’s interest rate changes and asset purchasing programs on the individual euro countries has been studied with two separate models: The first one covering the direct impact on GDP and inflation and the second one examining a range of variables in close connection to the existing theoretical transmission channels. The study was conducted using vector autoregression (VAR) models, where monetary policy shocks were simulated and the responses to each variable of interest monitored. The sample included eleven of the twelve original euro countries and spanned a time frame of 16 years, from the introduction of the euro until the end of 2018. Survey data from the Bank Lending Survey was combined with macroeconomic data to distinguish the responses of the separate transmission channels in each sample country. The thesis’ contribution to the current literature has been two-fold: First, the development of a set of models that take into account the combined effect of standard and non-standard monetary policy measures, and second, the long time frame used.
Results revealed that there is substantial heterogeneity in the euro countries’ responses to monetary policy across the union, both in the direct impact on GDP and inflation and within the transmission mechanism. Evidence showed that the theoretical transmission channels are not present to the same extent in all sample countries, and support for the major channels proposed by economic literature could only be found in roughly half of the sample countries. The thesis further identified and provided evidence for two additional mechanisms: A ”cross-country portfolio rebalancing channel” and a ”negative signalling channel”. Finally, the thesis failed to make any significant, concrete connections between structural characteristics and the transmission mechanism, but delivered important insights to be used by future policy makers.
Trots den gemensamma valutan och en gemensam penningpolitik, har motgångarna visat att det finns stora skillnader mellan de individuella länderna i unionen: Vissa länder återhämtade sig snabbt efter krisen, medan andra fortsättningsvis tio år efter krisens start tampas med hög arbetslöshet och dålig tillväxt. Europeiska centralbanken (ECB), den gemensamma centralbanken med ansvar för penningpolitiken i unionen, har som mål att hålla inflationen på en rimlig nivå i Euroområdet, men divergensen på landsnivå är påtaglig: I december 2018 var inflationen 0,6 % i Grekland och Portugal, men så hög som 3,3 % i Estland (Eurostat, 2019b). Redan i unionens begynnelse varnade kritiker såsom Stiglitz (2017) för att de stora strukturella och kulturella skillnaderna mellan länderna i valutasamarbetet inte kunde överbryggas med en gemensam penningpolitik, medan förespråkare menade att samarbetet på sikt skulle innebära konvergens och harmoni länderna emellan .
Den här avhandlingen undersöker och beskriver transmissionsmekanismen i de olika euroländerna, i syfte att utreda vilka potentiella skillnader det finns i hur de olika länderna reagerar på ECB:s penningpolitiska beslut. Detta sker genom en tvåstegsprocess: I en första modell undersöks den direkta påverkan penningpolitiska beslut har på inflation och BNP i euroländerna, och i en andra, mer omfattande, modell undersöks denna mekanism på ett djupare plan med hjälp av en uppsättning variabler som på ett konkret sätt avspeglar det befintliga teoretiska ramverket kring transmissionsmekanismen och dess kanaler. Dessa modeller baserar sig på tidigare studier på området, men bidrar till den befintliga litteraturen på två sätt: För det första kombineras penningpolitikens konventionella och okonventionella metoder, i praktiken justeringar av styrräntorna och kvantitativa lättnader, där tidigare studier har fokuserat på dessa verktyg var för sig. För det andra används data som sträcker sig över 16 år från eurons begynnelse till slutet av år 2018. Tidigare studier har antingen använt sig av data från innan valutaunionens uppkomst eller begränsade datamaterial som sträckt sig över en kortare tidsperiod.
Modellerna som används i studien bygger, i likhet med andra liknande studier på området (se t.ex. Peersman & Smets, 2001 och Ciccarelli, Maddaloni & Peydro, 2010), på vektorautoregression (VAR) och samplet inkluderar elva av de tolv länder som varit med i eurosamarbetet sedan introduktionen av de fysiska mynten och sedlarna år 2002. Modellerna simulerar en penningpolitisk chock och beskriver hur de utvalda ekonomiska variablerna reagerar på respektive chock. Som impulsvariabler fungerar i båda modellerna de penningpolitiska verktygen, dels Eoniaräntan och dels det logaritmerade värdet av ECB:s stödköp i den aktuella perioden. Som responsvariabler fungerar i den första modellen inflationen och BNP-tillväxten i respektive land. I den andra modellen riktas fokus i stället på en uppsättning variabler som avspeglar olika teoretiska transmissionskanaler. Dessa ”transmissionsvariabler” är fyra till antalet: Enkätvariablerna för kreditefterfrågan och bankernas krav på kreditvärdighet från Eurosystemets Bank Lending Survey , enkätvariabeln konsumentförtroende från Europeiska kommissionens regelbundna konjunkturundersökning samt det största aktieindexet i respektive land. Dessa variabler, tillsammans med en variabel för eurons växelkurs, tolkas i relation till de dominerande teoretiska transmissionskanalerna i enlighet med tabell 1.
Resultaten från den första modellen överensstämmer väl med tidigare motsvarande forskning. En simulerad räntehöjning skapar en inbromsning i BNP-tillväxten som når maximal effekt efter drygt 3–7 kvartal, men resultaten visar på spridning mellan länderna gällande inbromsningens storlek och timing samt nivån av statistisk signifikans. Den simulerade påverkan på inflationen är liten och statistiskt insignifikant för alla länder i samplet, men trots det visar variablernas inbördes korrelation på två viktiga slutsatser: För det första verkar inflation föregås av BNP-tillväxt, så en räntehöjning som skapar en inbromsning i BNP kommer enligt resultaten att på längre sikt också sänka inflationen. För det andra verkar den allmänna uppfattningen att ECB med hjälp av sin räntepolitik styr inflationen i själva verket vara omvänd: Resultaten visar att ECB anpassar sina räntebeslut efter förändringar i inflationen och inte tvärtom. Slutligen visar den första modellens resultat att en simulerad ökning av kvantitativa lättnader leder till en nedgång i BNP och en höjd inflation för alla länder i samplet, men även här är resultaten spridda mellan länderna.
Resultaten för den andra modellen visar att det inte finns övertygande stöd för att alla de teoretiska transmissionskanaler som presenteras på t.ex. ECB:s hemsida och i nationalekonomisk litteratur fungerar på samma sätt i alla euroländer. Stöd för räntekanalen, kreditkanalen och växelkurskanalen , som generellt anses vara de viktigaste penningpolitiska transmissionskanalerna, hittas för drygt hälften av länderna i samplet. Övriga kanaler får betydligt mindre stöd i resultaten, och speciellt de teoretiska mekanismer som lagts fram som argument för användandet av kvantitativa lättnader verkar på sin höjd fungera i några enstaka länder. En översikt av vilka kanaler som, enligt dessa resultat, kan sägas vara aktiva i vilka länder presenteras i tabell 7.
Då resultaten för de två modellerna summeras kan några insikter särskilt betonas. För det första hittas förvånansvärt få konkreta kopplingar mellan ländernas ekonomiska eller geografiska särdrag och deras respons på penningpolitiska beslut. Resultaten visar på vissa samband som har stöd i teorin, bland annat att räntekanalen och kreditkanalen är starkare i de länder där banker står för en stor del av kreditgivningen samt att växelkurskanalen dominerar i länder som handlar mycket med länder utanför Euroområdet eller har en stor, internationell aktiemarknad, men bevisen är inte övertygande i dessa fall. För det andra talar resultaten för något som kunde kallas för en ”gränsöverskridande portföljbalanskanal” , där ECB:s omfattande stödköp av både stats- och företagsobligationer verkar ha fått privata investerare att skifta fokus från de perifera krisländerna till de mer stabila kärnländerna i Euroområdet. Detta betyder, vilket också eurokritiker såsom Stiglitz (2017) har föreslagit, att den fria rörligheten för kapital verkar leda till att kapital flödar från de områden där det behövs mera till de områden där de behövs mindre. Slutligen visar resultaten på en ”omvänd signaleringskanal” , där ECB:s kvantitativa lättnader inte alls ingjuter förtroende i marknaden, i enlighet med teorin, utan i stället skapar sänkt förtroende och i förlängningen minskad kreditefterfrågan och en åtstramning i bankutlåningen.
Sammanfattningsvis visar denna studie att transmissionsmekanismen i Euroområdet karakteriseras av omfattande heterogenitet, gällande den direkta påverkan på inflation och BNP, men också gällande de olika transmissionskanalerna. Fortsatt konvergens inom Euroområdet skulle därför vara önskvärd för att effektivisera penningpolitiken och öka på motståndskraften mot asymmetriska chocker som drabbar valutaunionen. Det är värt att poängtera att de beskrivningar av de olika ländernas respons på penningpolitiska chocker som presenteras i denna avhandling inte ska ses som strukturella karaktärsdrag, utan snarare som simulerade samband under de rådande omständigheterna. Vidare forskning skulle behövas för att försöka förklara bakgrunden till vad som orsakar de uppmätta skillnaderna i reaktionen på penningpolitiska beslut, kunskap som skulle öka förståelsen för transmissions-mekanismen och vara till nytta för framtidens penningpolitiska beslutsfattare.