The dynamic relationship between the REIT and S&P 500 returns during 21st century in the U.S.
Rauhamaa, Hannu (2017)
Pro gradu -tutkielma
Rauhamaa, Hannu
2017
Julkaisun pysyvä osoite on
https://urn.fi/URN:NBN:fi-fe201702201784
https://urn.fi/URN:NBN:fi-fe201702201784
Tiivistelmä
Real Estate Investment Trusts have been growing rapidly since the early 90s to the point where in August 2016 they were declared to have their own industry classification in major market indices, as they were separated from the “financials” classification. The evidence whether REITs should be seen as a real estate investment or more like common stock is mixed, and the results vary depending on the time horizon, time period and methodology used. This master’s thesis examines the short-term dynamic relationship between REIT and S&P 500 returns in furtherance of understanding the extraordinary nature of REIT as an asset class in comparison with common stocks more profoundly. The goal is to understand how much S&P 500 is influencing REIT returns in the U.S. Understanding the time-varying dynamics between REIT and S&P 500 returns will aid investors in portfolio allocation decision-making.
The methodology in this thesis is based on vector autoregressive (VAR) models. The short-term relationship is examined with VAR model, followed by impulse response graphs and variance decomposition tables to aid in the interpretation of a fitted VAR model. In addition, the Granger causality test was used to examine the linear predictive causality between REIT and S&P 500 returns. The financial crisis was taken into account by dividing the data sample into three subcategories: before crisis, crisis and after crisis samples. Each subcategory was analysed with VAR, impulse response graphs, variance decomposition tables and the Granger causality test. Ultimately, a rolling window VAR model of 36 months was implemented for the whole data sample to grasp the time-varying relationship between REIT and S&P 500 returns to compensate for possible comparability issues of the results for periods of different lengths, and to avoid possible non-stationarity problems with relatively low amount of observations during financial crisis sub-period. The possible long-term relationship was also tested with Johansen cointegration test.
The results show that there exists only a short-term relationship between REIT and S&P 500 returns and the relationship is highly time-varying. Before finance crisis, S&P 500 returns Granger caused REIT returns and the 1-month lagged S&P 500 returns were found to be the most significant parameter explaining REIT returns. Also during financial crisis S&P 500 was highly influencing REIT returns, but a few years after crisis the relationship diminished. After finance crisis S&P 500 returns were no longer Granger causing REIT returns and lagged S&P 500 returns had no explanatory power explaining REIT returns. Moreover, the relationship between REIT and S&P 500 returns is now weaker than ever since 2000, indicating that the Real Estate Investment Trusts should be seen as an own asset class rather than a common stock asset in the short-term. Kiinteistösijoitustrustit ovat kasvaneet voimakkaasti 90-luvun alun jälkeen niin paljon, että elokuussa 2016 REIT -yritykset saivat oman toimialaluokituksen isoimmissa markkinaindekseissä, kun ennen ne olivat listattuina finanssiyhtiöiden joukkoon. Tutkimukset siitä, pitäisikö REIT-kiinteistösijoitusyhtiöt nähdä samalla tavalla kuin suorat kiinteistösijoitukset, vai kuten tavalliset osakkeet, ovat ristiriitaisia. Empiiriset tulokset ja johtopäätökset riippuvat hyvin paljon aikajänteestä, tutkimuksen ajanjaksosta ja käytetyistä menetelmistä. Tämä pro gradu –tutkielma tutkii lyhyen aikavälin dynaamista suhdetta kiinteistösijoitustrustien ja S&P 500 –indeksin tuottojen välillä ja syventää ymmärrystä REIT –omaisuuslajin ainutlaatuisesta luonteesta verrattuna tavallisiin pörssiosakkeisiin. Tavoitteena on tutkia kuinka paljon S&P 500 vaikuttaa REIT:ien tuottoihin Yhdysvalloissa. Syvällisempi ymmärrys REIT ja S&P 500:n välisestä ajassa muuttuvasta suhteesta auttaa sijoittajia tekemään päätöksiä portfolion hajautuksesta.
Tutkimusmenetelmä perustuu vektoriautoregressio (VAR) –malleihin. Lyhyen aikavälin suhdetta tutkitaan VAR –mallilla ja siitä johdetuilla impulssivaste-testillä (impulse response) ja varianssin hajoamisanalyysillä (variance decomposition) tulosten tulkinnan tueksi. Lisäksi lineaarista ennustavaa kausaliteettia REIT ja S&P 500:n tuottojen välillä tutkittiin Grangerin kausaliteettitestillä. Finanssikriisi otettiin huomioon jakamalla tutkimuksen data kolmeen eri alakategoriaan, ennen kriisiä, kriisin aikana ja jälkeen kriisin –kategorioihin, ja jokainen alakategoria analysoitiin vektoriautoregressio –mallilla, impulssivaste –testillä, varianssin hajoamisanalyysilla ja Granger-kausaliteettitestillä. Lopuksi koko data analysoitiin 36:n kuukauden liikkuvalla VAR –mallilla. Liikkuvan VAR –mallin tarkoituksena oli ymmärtää omaisuuslajien välistä aikariippuvaista suhdetta paremmin ja kompensoida mahdolliset tulosten vertailukelpoisuusongelmat johtuen eri pituisista alakategorioista, sekä välttää mahdolliset epästationaarisuusongelmat finanssikriisi –alakategoriassa johtuen verrattain vähäisten havaintojen lukumäärästä. Mahdollinen pitkän aikavälin suhde omaisuuslajien välillä otettiin myös huomioon ja se testattiin Johansenin cointegraatio –testillä.
Tulokset osoittavat, että REIT ja S&P 500:n tuottojen välillä on vain lyhyen aikavälin suhde, ja se on erittäin riippuvainen ajasta. Ennen finanssikriisiä S&P 500:n tuotot Granger-vaikuttivat REIT –yritysten tuottoihin ja S&P 500:n yhden kuukauden viivästetyt tuotot olivat kaikista merkittävin parametri REIT tuottojen selittämisessä. Myös finanssikriisin aikana S&P 500 vaikutti merkittävästi REIT –yritysten tuottoihin, mutta finanssikriisin jälkeen vaikutus väheni merkittävästi. Finanssikriisin jälkeen S&P 500:n tuotot eivät enää Granger-vaikuttaneet REIT:ien tuottoihin. Nyt REIT:ien ja S&P 500:n välisten tuottojen suhde on heikompi kuin koskaan ennen 2000-luvulla, ja tästä syystä REIT –kiinteistösijoitusyhtiöt tulisi nähdä lyhyen aikavälin tarkastelussa omana omaisuuslajikkeena, eikä tavallisina pörssinoteerattuina osakkeina.
The methodology in this thesis is based on vector autoregressive (VAR) models. The short-term relationship is examined with VAR model, followed by impulse response graphs and variance decomposition tables to aid in the interpretation of a fitted VAR model. In addition, the Granger causality test was used to examine the linear predictive causality between REIT and S&P 500 returns. The financial crisis was taken into account by dividing the data sample into three subcategories: before crisis, crisis and after crisis samples. Each subcategory was analysed with VAR, impulse response graphs, variance decomposition tables and the Granger causality test. Ultimately, a rolling window VAR model of 36 months was implemented for the whole data sample to grasp the time-varying relationship between REIT and S&P 500 returns to compensate for possible comparability issues of the results for periods of different lengths, and to avoid possible non-stationarity problems with relatively low amount of observations during financial crisis sub-period. The possible long-term relationship was also tested with Johansen cointegration test.
The results show that there exists only a short-term relationship between REIT and S&P 500 returns and the relationship is highly time-varying. Before finance crisis, S&P 500 returns Granger caused REIT returns and the 1-month lagged S&P 500 returns were found to be the most significant parameter explaining REIT returns. Also during financial crisis S&P 500 was highly influencing REIT returns, but a few years after crisis the relationship diminished. After finance crisis S&P 500 returns were no longer Granger causing REIT returns and lagged S&P 500 returns had no explanatory power explaining REIT returns. Moreover, the relationship between REIT and S&P 500 returns is now weaker than ever since 2000, indicating that the Real Estate Investment Trusts should be seen as an own asset class rather than a common stock asset in the short-term.
Tutkimusmenetelmä perustuu vektoriautoregressio (VAR) –malleihin. Lyhyen aikavälin suhdetta tutkitaan VAR –mallilla ja siitä johdetuilla impulssivaste-testillä (impulse response) ja varianssin hajoamisanalyysillä (variance decomposition) tulosten tulkinnan tueksi. Lisäksi lineaarista ennustavaa kausaliteettia REIT ja S&P 500:n tuottojen välillä tutkittiin Grangerin kausaliteettitestillä. Finanssikriisi otettiin huomioon jakamalla tutkimuksen data kolmeen eri alakategoriaan, ennen kriisiä, kriisin aikana ja jälkeen kriisin –kategorioihin, ja jokainen alakategoria analysoitiin vektoriautoregressio –mallilla, impulssivaste –testillä, varianssin hajoamisanalyysilla ja Granger-kausaliteettitestillä. Lopuksi koko data analysoitiin 36:n kuukauden liikkuvalla VAR –mallilla. Liikkuvan VAR –mallin tarkoituksena oli ymmärtää omaisuuslajien välistä aikariippuvaista suhdetta paremmin ja kompensoida mahdolliset tulosten vertailukelpoisuusongelmat johtuen eri pituisista alakategorioista, sekä välttää mahdolliset epästationaarisuusongelmat finanssikriisi –alakategoriassa johtuen verrattain vähäisten havaintojen lukumäärästä. Mahdollinen pitkän aikavälin suhde omaisuuslajien välillä otettiin myös huomioon ja se testattiin Johansenin cointegraatio –testillä.
Tulokset osoittavat, että REIT ja S&P 500:n tuottojen välillä on vain lyhyen aikavälin suhde, ja se on erittäin riippuvainen ajasta. Ennen finanssikriisiä S&P 500:n tuotot Granger-vaikuttivat REIT –yritysten tuottoihin ja S&P 500:n yhden kuukauden viivästetyt tuotot olivat kaikista merkittävin parametri REIT tuottojen selittämisessä. Myös finanssikriisin aikana S&P 500 vaikutti merkittävästi REIT –yritysten tuottoihin, mutta finanssikriisin jälkeen vaikutus väheni merkittävästi. Finanssikriisin jälkeen S&P 500:n tuotot eivät enää Granger-vaikuttaneet REIT:ien tuottoihin. Nyt REIT:ien ja S&P 500:n välisten tuottojen suhde on heikompi kuin koskaan ennen 2000-luvulla, ja tästä syystä REIT –kiinteistösijoitusyhtiöt tulisi nähdä lyhyen aikavälin tarkastelussa omana omaisuuslajikkeena, eikä tavallisina pörssinoteerattuina osakkeina.