Dynamic linkages of real estate and stock markets in Finland
Kainulainen, Joonas (2015)
Pro gradu -tutkielma
Kainulainen, Joonas
2015
Julkaisun pysyvä osoite on
https://urn.fi/URN:NBN:fi-fe201504287643
https://urn.fi/URN:NBN:fi-fe201504287643
Tiivistelmä
Traditionally real estate has been seen as a good diversification tool for a stock portfolio due to the lower return and volatility characteristics of real estate investments. However, the diversification benefits of a multi-asset portfolio depend on how the different asset classes co-move in the short- and long-run. As the asset classes are affected by the same macroeconomic factors, interrelationships limiting the diversification benefits could exist. This master’s thesis aims to identify such dynamic linkages in the Finnish real estate and stock markets. The results are beneficial for portfolio optimization tasks as well as for policy-making.
The real estate industry can be divided into direct and securitized markets. In this thesis the direct market is depicted by the Finnish housing market index. The securitized market is proxied by the Finnish all-sectors securitized real estate index and by a European residential Real Estate Investment Trust index. The stock market is depicted by OMX Helsinki Cap index. Several macroeconomic variables are incorporated as well. The methodology of this thesis is based on the Vector Autoregressive (VAR) models. The long-run dynamic linkages are studied with Johansen’s cointegration tests and the short-run interrelationships are examined with Granger-causality tests. In addition, impulse response functions and forecast error variance decomposition analyses are used for robustness checks.
The results show that long-run co-movement, or cointegration, did not exist between the housing and stock markets during the sample period. This indicates diversification benefits in the long-run. However, cointegration between the stock and securitized real estate markets was identified. This indicates limited diversification benefits and shows that the listed real estate market in Finland is not matured enough to be considered a separate market from the general stock market. Moreover, while securitized real estate was shown to cointegrate with the housing market in the long-run, the two markets are still too different in their characteristics to be used as substitutes in a multi-asset portfolio. This implies that the capital intensiveness of housing investments cannot be circumvented by investing in securitized real estate. Kiinteistöjä on perinteisesti pidetty hyvänä osakeportfolion hajautustyökaluna niiden maltillisempien tuotto- ja riskiominaisuuksien vuoksi. Hajautushyödyt riippuvat kuitenkin omaisuusluokkien välisistä riippuvuussuhteista eri aikaväleillä. Makroekonomisten muuttujien vaikuttaessa molempiin omaisuusluokkiin, hajautushyötyä rajoittavia dynaamisia yhteyksiä saattaa syntyä omaisuusluokkien välille. Tässä Pro gradu-tutkielmassa pyritään tunnistamaan näitä dynaamisia yhteyksiä Suomen kiinteistö- ja osakemarkkinoilla. Tuloksilla on käyttöä portfolion optimointitehtävissä sekä poliittisen päätöksenteon tukena.
Kiinteistösijoitukset voidaan jakaa suoriin ja arvopaperistettuihin sijoituksiin. Tässä tutkielmassa suoria sijoituksia kuvaa asuntomarkkinaindeksi. Arvopaperistettuja sijoituksia kuvaa suomalainen kiinteistösijoitusyhtiöindeksi ja eurooppalainen asuntosijoitusiyhtiöndeksi. Osakemarkkinaindeksinä toimii OMX Helsinki Cap. Myös makroekonomisia muuttujia käytetään. Metodologia perustuu vektoriautoregressio-malleihin. Johansenin cointegraatiotestillä tarkastellaan pitkän aikavälin yhteyksiä, ja Granger-kausaliteettitesteillä lyhyen aikavälin yhteyksiä. Impulse response -funktioita ja variance decomposition -analyysia käytetään vahvistamaan tuloksia.
Tulokset osoittavat, että asunto- ja osakemarkkinoiden välillä ei vallitse pitkän aikavälin dynaamista yhteyttä, joten hajautushyödyt ovat mahdollisia. Sen sijaan osake- ja arvopaperistettujen kiinteistömarkkinoiden välillä on pitkän aikavälin riippuvuussuhde, joten hajautushyödyt ovat rajalliset. Tulos myös osoittaa, ettei arvopaperistettuja kiinteistömarkkinoita voi Suomessa pitää yleisestä osakemarkkinasta erillisenä sijoitusluokkana. Lisäksi, asunto- ja arvopaperistettujen kiinteistömarkkinoiden osoitettiin olevan ominaisuuksiltaan liian erilaisia, jotta niitä voitaisiin pitää substituutteina sijoitusportfoliossa. Tämän johdosta asuntosijoitusten suurta pääomatarvetta ei voi kiertää sijoittamalla kiinteistösijoitusyhtiöihin osakemarkkinoiden kautta.
The real estate industry can be divided into direct and securitized markets. In this thesis the direct market is depicted by the Finnish housing market index. The securitized market is proxied by the Finnish all-sectors securitized real estate index and by a European residential Real Estate Investment Trust index. The stock market is depicted by OMX Helsinki Cap index. Several macroeconomic variables are incorporated as well. The methodology of this thesis is based on the Vector Autoregressive (VAR) models. The long-run dynamic linkages are studied with Johansen’s cointegration tests and the short-run interrelationships are examined with Granger-causality tests. In addition, impulse response functions and forecast error variance decomposition analyses are used for robustness checks.
The results show that long-run co-movement, or cointegration, did not exist between the housing and stock markets during the sample period. This indicates diversification benefits in the long-run. However, cointegration between the stock and securitized real estate markets was identified. This indicates limited diversification benefits and shows that the listed real estate market in Finland is not matured enough to be considered a separate market from the general stock market. Moreover, while securitized real estate was shown to cointegrate with the housing market in the long-run, the two markets are still too different in their characteristics to be used as substitutes in a multi-asset portfolio. This implies that the capital intensiveness of housing investments cannot be circumvented by investing in securitized real estate.
Kiinteistösijoitukset voidaan jakaa suoriin ja arvopaperistettuihin sijoituksiin. Tässä tutkielmassa suoria sijoituksia kuvaa asuntomarkkinaindeksi. Arvopaperistettuja sijoituksia kuvaa suomalainen kiinteistösijoitusyhtiöindeksi ja eurooppalainen asuntosijoitusiyhtiöndeksi. Osakemarkkinaindeksinä toimii OMX Helsinki Cap. Myös makroekonomisia muuttujia käytetään. Metodologia perustuu vektoriautoregressio-malleihin. Johansenin cointegraatiotestillä tarkastellaan pitkän aikavälin yhteyksiä, ja Granger-kausaliteettitesteillä lyhyen aikavälin yhteyksiä. Impulse response -funktioita ja variance decomposition -analyysia käytetään vahvistamaan tuloksia.
Tulokset osoittavat, että asunto- ja osakemarkkinoiden välillä ei vallitse pitkän aikavälin dynaamista yhteyttä, joten hajautushyödyt ovat mahdollisia. Sen sijaan osake- ja arvopaperistettujen kiinteistömarkkinoiden välillä on pitkän aikavälin riippuvuussuhde, joten hajautushyödyt ovat rajalliset. Tulos myös osoittaa, ettei arvopaperistettuja kiinteistömarkkinoita voi Suomessa pitää yleisestä osakemarkkinasta erillisenä sijoitusluokkana. Lisäksi, asunto- ja arvopaperistettujen kiinteistömarkkinoiden osoitettiin olevan ominaisuuksiltaan liian erilaisia, jotta niitä voitaisiin pitää substituutteina sijoitusportfoliossa. Tämän johdosta asuntosijoitusten suurta pääomatarvetta ei voi kiertää sijoittamalla kiinteistösijoitusyhtiöihin osakemarkkinoiden kautta.